Новости корпоративных финансов от Николая Захарова

Этот пост задумывался еще в прошлом году. Сначала изложу главную мысль, затем прокомментирую, как обстоят дела сейчас.

Бывали в моей практике случаи, когда системный (среди разных групп потенциальных инвесторов и даже на всех континентах) поиск покупателя на конкретный бизнес не приводил к результату. В то же время продавец (собственник) умудрялся в итоге продать свою компанию. Иногда это происходило случайно, но общий вывод можно сделать следующий.

В нормальной политико-экономической ситуации чем крупнее ваш бизнес, и чем выше его позиция на российском рынке, тем легче его продать, и тем выше будет его оценка. И наоборот, труднее всего продавать бизнес, который в лучшем случае известен в своем регионе. 

Главный совет для владельца "среднего" бизнеса - посмотрите на свой местный рынок и найдите того игрока, который получит выгоду от покупки вашей компании. И трезво оценивайте себя - если предложат 5*EBITDA (операционных прибылей), продавайте не думая. Но и 3 прибыли - в нынешних условиях справедливая цена. 

Теперь про нынешние условия. Сообщения о сделках приходят регулярно, однако цены не сообщаются. Если не говорить о продаже уходящих из РФ иностранных компаний (там условия сделок могут быть совсем специфичны), то для заметной на российском рынке компании реальной представляется оценка 3-4*EBITDA. За лидера рынка крупные финансово-промышленные группы готовы платить 4.5-5*EBITDA, но для этого надо иметь убедительную финансовую модель, демонстрирующую значительный рост, и создать ажиотаж среди инвесторов.

И немного о недвижимости. Как известно, там тоже застой, и сложно продать по приличной цене. Однако в одном небольшом коттеджном поселке владелец смог продать свой участок с домом весьма дорого, потому что его сосед предпочел заплатить, чем терпеть в будущем неизвестного нового хозяина.

 Не раз, и не два раза я встречался с ситуацией, когда "несфокусированность" бизнеса оказывалась препятствием для его продажи. Говорят, что прорывные научные открытия (как и прорывные бизнес-модели) рождаются на стыке дисциплин. Но как работу найти легче человеку с конкретной специальностью, так и продать легче сфокусированный бизнес. 

Например, одна компания вывела на рынок бренд чайно-травяных смесей, который сумела продвинуть во все федеральные сети. Но 40% ее выручки составляли ягодные и ореховые миксы. Поскольку компания была небольшая, она вряд ли могла заинтересовать таких многопрофильных гигантов как, например, Nestle. А потенциальные покупатели поменьше, как правило, сконцентрированы на чем-то одном. Да и полки это разные - чай/кофе, бакалея, снеки. Также понятно, что при оценке бизнеса чайная компания возьмет только свою часть выручки и прибыли. А снековая компания возьмет другую часть. А владельцу хочется продать все. Итак, возникает множество проблем, которые еще более сужают "воронку продаж" этого бизнеса.

Другая компания производит стеновые материалы и элементы благоустройства. Это вполне можно совмещать, пока дело не доходит до продажи. И тогда оказывается, что крупных производителей элементов благоустройства нет в принципе, продавать некому. Хотя именно благоустройство вносит основной вклад в прибыль. А по стеновым материалам компания не слишком заметна даже на региональном рынке.

Третья компания производит сантехнические трубы, и по прибыли балансирует чуть выше нуля. Но зато занимает избыточный по площади земельный участок, который теоретически может быть интересен для любого производителя, заинтересованного войти в этот регион. Владелец заявляет цену существенно выше, чем можно было бы обосновать прибылью и приемлемым сроком окупаемости. А покупателя на земельный актив все не находится, потому что время тяжелое. А даже если бы и нашелся инвестор, намеренный открыть здесь производство, то для него эффективнее было бы обратиться в администрацию региона, где ему нарезали бы участок ровно такого размера и планировки, который нужен по проекту.

Не устаю повторять: главный фактор успеха при продаже бизнеса - заблаговременность предпродажной подготовки. Но если вычистить бухгалтерию и упростить юридическую структуру можно за год-два, то определяться с выбором направления развития нужно гораздо раньше.  В том числе, чтобы не потратить по пути кучу денег на кусок бизнеса, который при продаже окажется помехой.

 В очень полезной статье одного американского консультанта по слияниям и поглощениям описываются два научных подхода к переговорам, возникшие  одновременно в конце 70-х годов. Один подход, созданный в рамках "Гарвардского переговорного проекта", исходит из того, что обе стороны переговоров рациональны в преследовании своих осознанных интересов и поэтому могут достичь взаимовыгодного результата. Другой подход, разработанный Амосом Тверски и Даниэлем Канеманом в рамках "теории перспектив", исходит, наоборот, из того, что способность людей к рациональному мышлению подвержена "когнитивным искажениям" (они выделили 11 типов таких искажений), а проще говоря, люди иррациональны.

Так вот, автор статьи на основе своего опыта считает более практичным второй подход. Помимо прочих полезных вещей он перечисляет набор тактик, нацеленных на нейтрализацию иррациональности контрагента. Вкратце:

• при первом знакомстве, еще до начала серьезных переговоров, наблюдайте за привычками контрагента (привычки более предсказуемы, чем поведение, таким образом у вас появится первый инструмент управления ситуацией),
• в ходе переговоров наблюдайте за реакциями контрагента,
• тщательно планируйте канал и способ донесения ваших предложений до контрагента (например, вы можете почувствовать, что в данной ситуации более уместен приватный разговор с главой делегации инвестора),
• никогда не говорите "нет" сразу, даже если предложение противной стороны кажется вам явно неприемлемым,
• обсуждайте условия сделки "пакетно", а не последовательно, так обе стороны смогут видеть картину взаимных уступок в целом.

Однако основная идея моего поста в другом. В своем блоге я делюсь опытом по привлечению инвесторов, и нацелен этот блог на собственников и руководителей верхнего сегмента среднего бизнеса или, наборот, нижнего сегмента крупного бизнеса.  Все это подразумевает, что ваш контрагент/инвестор больше чем вы. И так получается, что они (т.е. их команды переговорщиков) ведут себя более рационально -  они чаще менеджеры, чем собственники, они привносят меньше личного в сделки, они следуют своим корпоративным практикам и регламентам, и т.п. Интересно, что автор вышеупомянутой статьи, судя по всему, выступал на стороне покупателя/инвестора, а ему противостояли более эмоционально заряженные собственники средних компаний. Вот у него и подкрепилось мнение об  их иррациональности. 

Вышеупомянутые Тверски и Канеман смогли продемонстрировать, что люди часто склонны видеть взаимосвязи и тенденции там, где их на самом деле нет, и принимать решения на основе этих мнимых взаимосвязей. Я наблюдал этот эффект неоднократно. Например, дополнительную напряженность в ход сделки привнесла убежденность владельца продаваемого бизнеса в том, что команда инвестора ведет нечестную игру и искажает информацию, которая была им ранее донесена в ходе due diligence. А убежденность эта возникла в силу совпадения нескольких факторов: повышенной общей эмоциональности, отсутствия опыта подобных сделок с иностранными инвесторами, преувеличенного ощущения ценности якобы присущей ему т.н. "купеческой" бизнес-этики.

Интересна эволюция взглядов на эти темы другого моего клиента, которому я помогал делать сделки еще 20 лет назад. Тогда нашим первым инвестором был венчурный фонд Европейского Банка Реконструкции и Развития. Одним из беспокойств клиента было - не преследует ли фонд вредоносные цели НАТО по разрушению российской экономики. Потом он успешно продал 3 своих компании иностранным инвесторам и сейчас твердо стоит на позиции, что иметь дело надо прежде всего с иностранцами - они хоть и душные в мелочах и процедурах, но порядочные, и обещанные деньги заплатят. И, кстати, оценят бизнес выше, чем российские инвесторы (если последние вообще что-то собираются вам платить).

Мое резюме: вы можете прочитать эту статью и использовать предложенные тактики в переговорах. Но, как минимум, проанализируйте критически свои эмоции. Как я ранее отмечал, сделка с инвестором напряжет вашу психику неоднократно, и лучше к этому подготовиться заранее, а в ходе локальных кризисов - сохранять спокойствие.

Зачем? Во-вторых, без гибких, детальных, но понятных финансовых моделей вы не сможете привлечь инвестиции для развития, будь то от фонда прямых инвестиций или от инвесторов в облигации вашей компании. А во-первых, финансовые модели - это прежде всего прививка от вредных фантазий типа увеличить продажи на стагнирующем рынке в 5 раз за 3 года и самоубийственных бизнес-решений, например, продолжать бесконечно поддерживать убыточное подразделение. И не важно, что в нашей стране ничего нельзя прогнозировать даже на год вперед - именно качественная модель дает вам инструмент для корректировки ваших планов в связи с изменениями на рынке. 

А что отличает хорошую модель от плохой? В хорошей модели, например, есть отдельный лист с исходными параметрами для моделирования типа динамики рынка, маржи, отсрочек для покупателей и поставщиков, количества и сроков открытия новых магазинов, графика их выхода на плановые продажи и многого другого. Меняя эти параметры, вы видите как меняется ваша экономика, когда вы сможете погасить кредиты и сколько будет стоить ваша компания. Хорошая модель разделяет операционные денежные потоки от инвестиционных и финансовых, что дает вам возможность, например, обнулив все развитие, посмотреть вашу экономику в статике. В плохой модели сначала идут строки с притоком денежных средств - от продаж, банков, инвесторов, затем с оттоком, при этому большинство данных введено руками. В итоге для вас может быть скрыт тот факт, что по денежным потокам и без притока кредитных средств ваша компания минусует 9 месяцев в году из 12.

Что мешает ввести моделирование как регулярный бизнес-процесс? Прежде всего, вы сами, если думаете, что 5-летняя финансовая модель - это какая-то блажь банков и инвестиционных компаний. Затем - недостаточный профессионализм ваших финансистов. Именно построение финансовых моделей является непреодолимым барьером для большинства финансовых директоров, выросших в компаниях малого и среднего бизнеса и не прошедших, например, школу аудиторских фирм из "Большой Четверки". Также важно, чтобы к моделированию привлекались другие топ-менеджеры - директора по продажам, закупкам, производству, логистике. Можно даже сказать, что степень их заинтересованности в подобном моделировании является тестом на управленческую зрелость - в том смысле, что можно ли на них положиться, если у вас грандиозные планы, и вы хотите вывести свою компанию в лидеры российского рынка.  

Однако самый тяжелый случай для сделок с инвесторами -  когда вы управляете немаленькой компаний в "ручном режиме", и у вас совсем нет "штаба", т.е.сотрудников, которые могут производить аналитические документы. Здесь проблемой становится простой финансовый отчет за прошедший год с выделением EBITDA или план в таком же разрезе на текущий год. А поскольку сделки с инвесторами редко занимают меньше года, инвестор ждет от вас свежих данных. 

Какие уж тут модели...

 Для обозначения состоятельных людей профессионалы-финансисты используют странное английское словосочетание high-net-worth individuals (HNWIs) или по-русски "хайнеты". Эти люди инвестируют в ценные бумаги, золото, недвижимость, искусство и, конечно же, но изредка, в незнакомые им  инвестиционно-привлекательные компании. Соответственно, есть шанс, что где-то в стране и мире есть такой хайнет, который заинтересуется вашей компанией. В части 4 я описал возможные пути поиска таких инвесторов.

Сейчас могу сказать, что в итоге сработало в одном конкретном случае. Владельцу компании, которая ищет инвесторов для развития, было предложено организовать вечеринку для хайнетов, посвященную 15-летнему юбилею деятельности этой компании. Делу помог тот факт, что сама компания торгует продукцией, потребление которой является одним из маркеров состоятельности. Исходя из предыдущего опыта подобных вечерином мы понимали, что она не должна выглядеть дешево. Поэтому был выбран топовый отель в центре Санкт-Петербурга, и на вечер было в итоге потрачено 1 млн.руб. Всего было порядка 60 гостей, которых я приглашал через знакомых управляющих подразделениями private banking крупных банков федерального уровня. При этом мы специально договаривались, чтобы они приглашали тех своих клиентов, которые, во-первых, интересуются той категорией продукцией, которой торгует наша компания, а во-вторых,  интересы их клиентов не ограничиваются банковскими депозитами.

В ходе вечера я кратко рассказал об истории компании и ее планах привлечь инвесторов для развития. В итоге в течение вечера на наш призыв позитивно откликнулись двое, а в течение следующих трех месяцев благодаря целенаправленной работе с банкирами и нескольких встреч владельца с еще одним состоятельным гостем той вечеринки мы смогли заинтересовать и его. Двое первых потенциальных инвесторов потом отказались от идеи, с последним ведутся позитивные переговоры. Если учесть, что большинство гостей пришло на вечер парами, их конверсия в потенциальных инвесторов оказалась менее 10%.

С момента вечеринки прошло полгода.

 Вы скажете: "Сейчас не время для сделок, надо бизнес спасать". Да нет, сделки идут, условия, конечно, жестче. Да и потом, как я сказал одному клиенту: "Если вы хотите продать бизнес по итогам 2020 года (а он может оказаться не таким уж провальным), начинать нужно уже в июне - пока найдете исполнителей (внутри или вне компании), пока те сделают упаковку (информационный меморандум на 2 языках) - придет сентябрь, можно начать рассылку. К ноябрю придут первые ответы, в декабре состоятся первые переговоры с инвесторами. Торговаться будете пару месяцев, уже будет готова годовая отчетность, можно запускать due dilegence от инвестора. К лету 2021 (самое раннее) закроете сделку".

Неопределенность с прогнозом на 2020 год в течение лета будет постепенно уменьшаться, так что к сентябрю уже будет ясен вероятный результат по году. Мультипликаторы к 2021 году, возможно, еще не восстановятся, но в случае с иностранными инвесторами девальвация рубля повзволит сохранить рублевую сумму.

 Этот пост продолжает тему, поднятую в ч.10 - о том, что максимизация стоимости вашего бизнеса требует заблаговременных действий.

Если вы продаете ваш бизнес инвестору из той же отрасли (т.е. Стратегу),  этот Инвестор покупает ваш бизнес для реализации собственных целей, и какие бы радужные планы развития вы не рисовали, они будут им восприняты через призму трендов на рынке в целом. Цена же будет сформулирована через ваши исторические финансовые показатели - "столько-то" EBITDA (за такой-то год) минус Долг (на такую-то дату).

И здесь полезно понимать, что то, что будет добыто из ваших бухгалтерских баз нанятыми аудиторами в ходе due diligence, и ляжет в основу предложенной Инвестором цены. На практике могут происходить,  например, следующие вещи:

- в ходе стартовых переговоров вы продекларировали Инвестору, что ваша бизнес-модель предполагает формирование прибыли в нескольких бизнес-юнитах, и для целей сделки нужно учитывать всю прибыль. На старте Инвестор не против, но заявляет, что после покупки он изменит бизнес-модель и сконцентрирует прибыль в одном месте. Так вот, в ходе анализа исторических финансовых данных аудиторы могут протестировать исторические данные по вашей прибыли (и то не всегда это можно сделать полностью для конкретной бизнес-модели), а Инвестора, понятно, при определении цены будет интересовать, какую  прибыль он имел бы в анализируемом году в рамках его бизнес-модели. В итоге часть вашей прибыли Инвестор не готов включить в расчет.

- обычно под Долгом в формуле подразумевают задолженность перед банками или по частным финансовым займам. Продавец бизнеса заявляет Инвестору, что держит банковскую кредитную линию на максимальном уровне потому, что российские банки очень негибкие, а склады лучше затарить на случай сбоев в поставках или пикового спроса. А на самом деле он легко мог бы снизить долг вдвое. Но Инвестор ближе к закрытию сделки говорит, что финансовая история показывает, что именно такой долг и был нужен вашей компании - при фактически существующем качестве финансового менеджмента и управления оборотным капиталом. И тот факт, что на Новый год (в низкий для бизнеса сезон) Продавец смог на месяц частично загасить кредит, не дает основания уменьшить Долг при определении цены сделки.

- более того, в ходе due dilgence может быть выяснено, что существует постоянная просроченная задолженность перед поставщиками (вроде бы обычная российская практика, не так ли?), и поэтому Долг в формуле должен быть еще увеличен на сумму просроченной задолженности. Тот факт, что и покупатели нам платят с задержкой, и склад у нас забит сверх нормы, нам не поможет - значит, у нас плохое управление оборотным капиталом (а может, лучшего на нашем рынке и не добиться).

Общий вывод: проанализируйте ЭТО заранее, и исправьте (поменяйте бизнес-модель), если можете, чтобы улучшенные показатели были зафиксированы за полный финансовый год до знакомства с инвесторами или хотя бы до начала due diligence.

Или соглашайтесь на 2 платежа по сделке: первый при подписании бумаг, а второй - по итогам первого года после продажи. Тогда придется на год остаться у руля, и инвесторы будут не против.

 Очевидно, не все сотрудники и, особенно, топ-менеджеры будут рады тому факту, что компания продается. Это верно и при продаже (всего лишь) контрольного пакета акций, и даже при продаже миноритарного пакета. При инвестировании серьезной суммы инвестор хочет участвовать в оперативном управлении или хотя бы в управлении финансами. Как минимум, позиции финансового директора и/или главного бухгалтера могут быть заполнены представителем инвестора. А уж при полной продаже компании стратегическому (отраслевому) инвестору экзамен на профпригодность придется держать всей команде топ-менеджеров. Особенно нервничают руководители предпенсионного возраста.

Другое дело, что стратегический инвестор, особенно иностранный, заинтересован в стабильности команды на переходный период (обычно 1-2 года). О чем они сообщат вам как продавцу, а вы сообщите своим подчиненным. Но наиболее незащищенная и встревоженная их часть не поверит. И может  затормозить и даже поставить на грань срыва процесс due diligence, да и всю сделку, создавая различные технические сложности в предоставлении документов или доступа в информационную систему под предлогом, например, необходимости подписания Соглашения о конфиденциальности (NDA) обязательно по собственному шаблону, не принимая формат инвестора.

А поскольку координатором предоставления документов и информации со стороны компании является, как правило, финансовый руководитель, риск того, что в вашем случае все случится именно так, как описано выше, ненулевой. Поэтому для вас как продавца вашей компании очень важно иметь независимый канал связи с инвестором - или напрямую, или через независимого консультанта.

Обнаружил, что до сих пор не осветил в своих постах такую замечательную тему как due diligence - комплексное исследование бизнеса, если кратко. Его обязательная часть - это изучение ваших финансов (учет, отчетность, налоги) и юридической документации (корпоративной, контрактной, разрешительной,  на недвижимость и т.п.). Как правило, DD проводится после подписания Протокола о намерениях силами внешних аудиторов и юристов, которых нанимает для этой цели потенциальный инвестор. Еще 10 лет назад эти процедуры проводились, что называется, off-line - исследуемая компания вытаскивала из архивов десятки папок с документами и складывала в одну комнату (data room), а нанятые консультанты приезжали на несколько недель и изучали эти документы. Сейчас все это происходит виртуально - вы сканируете документацию по чек-листу, предоставленному инвестором и консультантами, потом заключаете договор с провайдером VDR (virtual data room), выгружаете ему ваши сканы, и только после этого консультанты приступают к виртуальному изучению документов. Почему нужно специализированное VDR-решение и нельзя обойтись Яндекс Диском? Из соображений безопасности и для удобства работы с огоромным количеством документов. 

Так вот, на сканирование документов могут уходить месяцы (4 месяца - мой последний пример), что задерживает сделку, а значит, и получение денег..

Не надеюсь, что вы запустите процесс сканирования просто так, про запас. Но если сделать это на этапе обсуждения с инвестором формулы цены и подготовки Протокола о намерениях/Letter of Intent/Termsheet - сэкономите несколько месяцев. Вряд ли инвестор будет готов выдать вам свой чек-лист, но его примерный образец можно получить в другом месте - в интернете, спросить знакомых аудиторов или нас.

Также будьте готовы к тому, что Инвестор захочет изучить и другие сферы вашей деятельности - продажи, HR, экологию и безопасность, и т.п.

 Реальный кейс: владельцы компании наградили два десятка своих сотрудников акциями предприятия, всего пакет меньше 5%. Типа, поощрили. Понятно, что в управлении эти миноритарии не участвовали и дивидендов особых не получали - вся прибыль шла в развитие. Когда на горизонте появились иностранные покупатели предприятия, они не сразу обратили внимание на наличие миноритарного пакета. Стороны договорились о цене и подписали Termsheet. И только в процессе совместного планирования процедур due diligence иностранцы обратили внимание на существование этого пакета. В итоге так расстроились, что приостановили запуск due diligence до полного выкупа этого пакета - им "партизаны в тылу" в лице этих миноритариев совсем не нужны. Владельцы запустили выкуп, и оказалось, что кто-то уехал и его не найти, кто-то умер, и на законное решение этого вопроса уйдут месяцы, а кто-то упирается и не хочет продавать. В  итоге этот вопрос придется "завешивать" в SPA (Договоре купли-продажи акций) как отложенное обязательство Продавцов, какая-то часть цены сделки будет заморожена.