Новости корпоративных финансов от Николая Захарова

Обнаружил, что до сих пор не осветил в своих постах такую замечательную тему как due diligence - комплексное исследование бизнеса, если кратко. Его обязательная часть - это изучение ваших финансов (учет, отчетность, налоги) и юридической документации (корпоративной, контрактной, разрешительной,  на недвижимость и т.п.). Как правило, DD проводится после подписания Протокола о намерениях силами внешних аудиторов и юристов, которых нанимает для этой цели потенциальный инвестор. Еще 10 лет назад эти процедуры проводились, что называется, off-line - исследуемая компания вытаскивала из архивов десятки папок с документами и складывала в одну комнату (data room), а нанятые консультанты приезжали на несколько недель и изучали эти документы. Сейчас все это происходит вирутально - вы сканируете документацию по чек-листу, предоставленному инвестором и консультантами, потом заключаете договор с провайдером VDR (virtual data room), выгружаете ему ваши сканы, и только после этого консультанты приступают к виртуальному изучению документов. Почему нужно специализированное VDR-решение и нельзя обойтись Яндекс Диском? Из соображений безопасности и для удобства работы с огоромным количеством документов. 

Так вот, на сканирование документов могут уходить месяцы (4 месяца - мой последний пример), что задерживает сделку, а значит, и получение денег..

Не надеюсь, что вы запустите процесс сканирования просто так, про запас. Но если сделать это на этапе обсуждения с инвестором формуы цены и подготовки Протокола о намерениях/Letter of Intent/Termsheet - сэкономите несколько месяцев. Вряд ли инвестор будет готов выдать вам свой чек-лист, но его примерный образец можно получить в другом месте - в интернете, спросить знакомых аудиторов или нас.

Также будьте готовы к тому, что Инвестор захочет изучить и другие сферы вашей деятельности - продажи, HR, экологию и безопасность, и т.п.

 Реальный кейс: владельцы компании наградили два десятка своих сотрудников акциями предприятия, всего пакет меньше 5%. Типа, поощрили. Понятно, что в управлении эти миноритарии не участвовали и дивидендов особых не получали - вся прибыль шла в развитие. Когда на горизонте появились иностранные покупатели предприятия, они не сразу обратили внимание на наличие миноритарного пакета. Стороны договорились о цене и подписали Termsheet. И только в процессе совместного планирования процедур due diligence иностранцы обратили внимание на существование этого пакета. В итоге так расстроились, что приостановили запуск due diligence до полного выкупа этого пакета - им "партизаны в тылу" в лице этих миноритариев совсем не нужны. Владельцы запустили выкуп, и оказалось, что кто-то уехал и его не найти, кто-то умер, и на законное решение этого вопроса уйдут месяцы, а кто-то упирается и не хочет продавать. В  итоге этот вопрос придется "завешивать" в SPA (Договоре купли-продажи акций) как отложенное обязательство Продавцов, какая-то часть цены сделки будет заморожена. 

 

 

 Занимаясь попутно продажей различной (премиальной) недвижимости своих клиентов, вижу - сделок мало, цены низкие, часто даже не отбивающие изначальные инвестиции. И неясно, когда рынок может оживиться. С продажей бизнеса такая же ситуация, и хочется сказать Продавцу - "Соглашайся на любую цену, если есть живой покупатель!"

Но я так не скажу. Этим постом я призываю предпринимателей думать на 2 - 3 года вперед, чтобы максимизировать оценку своего бизнеса в будущих переговорах с инвесторами. Точнее, минимизировать различные дисконты, которые инвесторы с радостью применят к вашей компании. Например:

1. Текущая структура продаваемого бизнеса может не устраивать инвестора - она или неоправданно сложная, или несамодостаточная (вы продаете Завод без Торгового дома), или закладывает конфликт интересов Продавца и Покупателя в будущем  (вы оставляете часть Торгового дома с контрактами себе). В таком виде сделки просто не будет, вам придется запустить перестройку бизнеса, на что уйдет 1 год, но через этот год Новая Компания не будет иметь финансовой истории - "Дисконт!", или придется ждать еще, как минимум, 1 год. Может, лучше запустить процесс заранее?

2. Финансовые результаты Новой Компании должны выдержать проверку со стороны аудиторов Покупателя. Если они выявят агрессивные практики налоговой оптимизации или грубые ошибки в учете из-за невыстроеных бизнес-процессов или плохой информационной системы, цена будет снижена. Отказ от определенных бизнес-практик или доработка старой/внедрение новой информационной системы обычно требуют не менее 1,5 - 2 лет.

3. Как я отмечал в предыдущих постах, на завершающих этапах сделки превалируют юридические вопросы. Поэтому стоит заранее провести инициативный юридический due diligence и проверить оформление корпоративной документации, активов и разрешений. На этот этап с учетом последующих неизбежных исправлений потребуется также в районе 1 года.

4. Часто бывает так, что бизнесы с оборотами в миллиарды рублей в год управляются исключительно собственниками, т.е. в  таких компаниях нет топ-менеджеров в нормальном значении этого слова. Если Инвестор покупает только долю в бизнесе, это не так важно для него - в процессе вашего мирного сосуществования он добьется построения нормальной структуры управления. Но если вы хотите продать все и сразу, тотальная зависимость бизнеса от управленческого вклада собственников будет учтена в снижении предложенной Инвестором цены.

Все это я написал не для того, чтобы в очередной раз обратить внимание на важность предпродажной подготовке. Все проще - если не подумать на 2 года вперед, вы или задержите сделку на 2 года, или получите предложение от Инвестора на уровне 3-4*EBITDA (точнее, того виртуального показателя, который вам рисовали ваши бестолковые бухгалтера) - и оскорбитесь.

 

 Некоторые соображения насчет цены за бизнес при его полной продаже.

Например, владелец компании решил ее продать, появился первый потенциальный покупатель, который после краткого знакомства с компанией и ее отчетностью выразил готовность заплатить цену из расчета = 5*EBITDA (прибыль до вычета амортизации и процентов) - Долг (перед банками по кредитам).

"Мало" - говорит Владелец Консультанту. "Ты же сам цитировал учебник по оценке, где было написано, что обычно Стороны сходятся на мультипликаторе, равном 6".

Может, и мало, если присутствует хотя бы один из факторов

а) Владелец может такую сумму  вытащить из компании в разном виде (дивиденды, арендные платежи и т.п.) за 2-3 года

б) Предприятие новое, современное, 

в) Рынок растет или вот-вот вернется к росту, 

г) Потенциальный покупатель не один.

д) Компания входит в первую пятерку игроков на рынке РФ.

Если же ничего этого нет, а наоборот, рынок вялый и неясно, когда начнет расти, основные средства старые, доля на рынке - 4%, а покупатель в результате системного чеса по всему Восточному Полушарию нашелся один - то нет, не мало, а много.

Пусть, например, предложенная цена составляет 6-кратный объем получаемых Владельцем ежегодных "дивидендов". Он уверен, что может выбрать эту сумму ускоренными темпами за 3 года (типа, "выдоить"). Вот здесь мы и подходим к главному, что хотелось бы сказать этим постом будущим продавцам своих компаний: 

Ждать лучшую цену не зазорно, если в наличии пункты а) - д). Если же их нет, подумайте 10 раз, прежде чем отказаться от продажи за 5 прибылей: нельзя быть уверенным даже на 3 года вперед, что все останется, как прежде. Рано или поздно часть дивидендов придется возвращать в бизнес для обновления или латания дыр. Момент, когда временные трудности перерастают в крах бизнеса, можно не заметить. И потом просто бросить  компанию не удастся -- есть личные поручительства владельцев по корпоративным кредитам, да и местные власти с трудовым коллективом в покое не оставят. 

Я таких историй повидал немало.

 

 

 Задачка из жизни. Ищу покупателя на российского производителя краски, входящего в первую десятку. Оборот больше миллиарда рублей в год, прибыль есть, соответственно цена компании не меньше 500 млн.руб.

Рынок ЛКМ в РФ состоит из множества мелких игроков - номер 1, Tikkurila, имеет долю всего в 9%. Первым делом съездил на отраслевую конференцию (в Сочи), поговорил со всеим российскими предприятиями, кто по размеру мог бы претендовать на покупку, их было всего 4.  Интерессантов не нашлось (просто денег таких у них нет).

Соответственно надо искать покупателей из числа иностранных инвесторов.

Нашел хороший англоязычный сайт со списком всех мировых производителей ЛКМ с оборотом более 100 млн.дол (не по всем отраслям можно найти открытые/бесплатные источники). Их оказалось 88. Выгрузил список в Excel и вперед!

Работал одновременно с несколькими сайтами: Google как поисковик, LinkedIn и еще один российский отраслевой сайт.

По каждой компании из списка сначала открывал корпоративный сайт и выбирал компании с разветвленной географией присутствия. Американские компании не рассматривал вообще. Много азиатских компаний, которые ограничивают свою экспансию только Азией. В итоге выбирал тех, у которых есть "дочки"  в РФ или близко. 

Затем смотрел, как эта компания представлена в LinkedIn. В большинстве случаев я находил в LI нужных топ-менеджеров этих компаний, а мои возможности в сети позволяют отправлять им сообщения. 

Российский отраслевой сайт иногда давал мне информацию о намерениях конкретной компании относительно РФ, что позволяло находить в итоге нужную контакную информацию и направлять предложение. 

В тех случаях когда предложение для инвестора приходилось отправлять на общий корпоративный адрес типа info@...., результата не было никогда.

Иногда получалось найти на корпоративном сайте личные контактные данные кого-то из топ-менеджеров и созвониться.

В итоге, как я интутивно и предполагал, интерес к предложению проявили компании из т.н. развивающихся стран - Индии, Турции, Эмиратов. Первые встречи с осмотром предприятия уже состоялись, и ценовой торг начался.

Так что,  кому этот пост показался полезным - удачи!

 

 

22.09.2017
Юристы
22.09.2017

 Сейчас я удивляюсь, как 15 лет назад мы (не самая крупная компания, где я работал финансовым директором и в этом качестве привлекал инвесторов) были щедры с консультантами. Юридическим консультантом в двух главных сделках по продаже наших бизнесов иностранным инвесторам выступал Deloitte. В итоге мы заплатили за несколько лет около полумиллиона долларов. Сейчас никому не порекомендую работать с топовыми международными юридическими компаниями, если вы - не гигант индустрии (дело, конечно не в претензиях к качеству, а в чеке).

Пару лет назад в одной компании на самом старте переговоров с потенциальным инвестором менеджер этого проекта привлек старых знакомых из топовой юрфирмы. Они написали проект Letter of intent  (Протокол о намерениях) на несколько страниц, а потом выставили счет на 20 000 евро за это. Менеджер проекта вынужден был уволиться.

Сейчас я порекомендую выбирать между местными юридическими компаниями и частно практикующими юристами, но обязательно с опытом сопровождения сделок по слияниям и поглощениям. С фирмами обязательно начинайте с тестового этапа небольшой стоимости. Но опыт моего общения с немаленькими региональными юрфирмами был не очень впечатляющим. Одна просто провалила тестовую задачу. Управляющий партнер другой фирмы мужественно молчал в ходе переговоров по сделке. Третья а) призналась, что до самой сделки доходили редко, чаще проводили юридический due diligence покупаемой компании, б) на установочном совещании выглядили не сказать что очень уверенно, в) но в итоге цену заявили в 2.7 млн.руб.  В результате пришлось вспомнить старого партнера-юриста с опытом подобных сделок, который оценил свои услуги в 10 раз дешевле.

Короче, надо искать, спрашивать рекомендации, тестировать.

 

 Цель этих постов - подсказать, как можно привлечь инвестора самостоятельно, без инвестиционного консультанта. Однако есть вид консалтинга, без которого вам в ходе подготовки и реализации инвестиционной сделки не обойтись. Не рекомендую. Это юристы. Они критически важны, во-первых, при подготовке документов по сделке, и, во-вторых, потому что (оценочно) 80% вопросов к вашему бизнесу так или иначе перейдут в юридическую плоскость. Ведь покупая или инвестируя в вашу компанию, инвестор должен понимать, на каком правовом основании ведется вся ваша многообразная деятельность и какие риски она несет: насколько грамотно составлены договора с покупателями-дебиторами, каковы риски досрочного востребования банковских кредитов, как оформлена купленная или построенная недвижимость, какие условия содержат договора с монополистами, нет ли исков, могут ли они появиться в будущем и т.п. В итоге на заключительном этапе сделки рулят юристы. Они ведут чек-лист вопросов, которые необходимо закрыть перед сделкой, обычно это список на 10-20 листах.

Возвращаясь к документам по самой сделке, то, во-первых, надо понять, в каком законодательстве они будут составлены - в российском, кипрском, английском и т.д. Это зависит и от того, есть ли возможность провести сделку более эффективно с точки зрения налогообложения за счет правильного выбора юрисдикции, и от стремления сторон использовать возможности, например, английского права по формулированию тех или иных положений договора, и от степени убежденности сторон в том, что иностранные суды более пригодны для разбора конфликтов.

Во-вторых, стоит ожидать, что пакет документов по сделке будет достаточно объемен. На начальном этапе логично заключить с инвестором протокол о намерениях (letter of intent, term sheet). Настаивайте на включении в этот документ формулы расчета цены, ее привязке к тем или иным объективным показателям (прибыль, выручка, что угодно), подразумевая, что неизбежно последующая комплексная проверка вашего бизнеса (общепринято называть эти процедуры due diligence) должна уточнить значение этих показателей.

Ближе к закрытию сделки будет подготовлен Договора купли-продажи акций вашей компании (SPA - Share purchase agreement). Иностранцы и продвинутые российские инвесторы вынудят составить Заявления и Гарантии (Representations and Warranties), которые удостоверяют, что каждый из отдельно перечисленных аспектов вашего бизнеса не содержит проблем, за конкретными исключениями. Цель этого документа - возложить на Продавца ответственность в случае, если уже после совершения инвестиционной сделки выявятся проблемы, о которых инвестора не предупредили. Продавец может ответить, например, вычетом из очередного платежа за проданный бизнес или исполнив обязательства по банковской гарантии, которую Покупатель также может запросить в рамках сделки. И не факт, что увидев вашу подпись на SPA, Покупатель тотчас даст команду перевести всю сумму. И платежей может быть несколько, в привязке к определенным событиям в сделке и хозяйственной жизни. И даже первый платеж может состояться через месяц после подписания SPA, если сделка весьма сложна и поэтому предусматривает "отложенное закрытие", т.е. наступающее после выполнения ряда условий (ковенантов).

Это, как обычно, лишь верхушка айсберга, так что не надейтесь, что ваш корпоративный юрист (даже если он есть), сможет эффективно защитить ваши интересы в сделке. Большинству компаний слишком дорого держать в штате юристов подобной квалификации.

Сколько может стоить ваш бизнес?

Бывает так, что на балансе компании висят активы (чаще всего недвижимость), рыночная стоимость которых такова, что если ее продать и расплатиться по всем долгам, то получится круглая сумма, на порядки большая, чем годовая прибыль. Т.е. ценность компании не в бизнесе, а в активах.

Но чаще всего компании представляют интерес для покупателя с точки зрения генерирования прибыли (денежных потоков). Поэтому наибольшее распространение получил метод оценки бизнеса по аналогии, когда оценивающий умножает какой-либо финансовый показатель (выручку или прибыль) на соответствующий множитель (мультипликатор), выводимый из анализа недавних сделок с акциями аналогичных компаний на рынке. На эту тему можно почитать, в частности, книгу Елены Чирковой "Как оценить бизнес по аналогии", М., 2005 (далее - "Е.Чиркова").

В общем случае стратегический инвестор (игрок из той же отрасли) оценит вашу компанию дороже (т.е. мультипликатор будет выше), чем финансовый инвестор. Причина в том, что стратег покупает ваш бизнес в расчете на синергию со своим уже существующим, что даст ему добавку в прибыли большую, чем одна только ваша прибыль. А финансовый инвестор инвестирует в вашу компанию в расчете на то, что после продажи своей доли через несколько лет он получит среднегодовую доходность более высокую, чем от банковского депозита или даже от инвестиций в рынок акций - обычно его ожидания лежат в диапазоне 25-40%% годовых. Чтобы это обеспечить, финансовый инвестор  должен "для надежности" занизить оценку вашего бизнеса, получив в результате более крупную долю в вашей компании.

Для себя же и в качестве ориентира вы можете оценить стоимость 100% акций/долей вашей компании на уровне = 6*EBITDA - Долг. (см. Е.Чиркова, стр.185).  Здесь EBITDA - это прибыль до вычета амортизации, процентов по кредитам и налога на прибыль (забудьте здесь про НДС и другие налоги!!!). А долг - это ваши банковские кредиты.

Брать в качестве ориентира мультипликаторы из сделок с акциями аналогичных компаний на западных фнансовых рынках - вещь довольно бессмысленная. Известно, что российские акции недооценены по сравнению с более развитыми экономиками. Причина - в плохом инвестиционном климате и повышенных рисках инвестиций в нашу экономику, что побуждает инвесторов поскорее окупить свои вложения, занизив мультипликаторы.

Глобальные (более высокие) мультипликаторы можно использовать при моделировании стоимости вашей компании в будущем. А именно, при подготовке к привлечению финансового инвестора полезно сделать следующий расчет. Вы делаете финансовую модель на 5-7 лет вперед (надеюсь, она будет предполагать бурный рост вашего бизнеса в результате инвестиций, иначе финансовый инвестор вами не заинтересуется). Затем умножаете, например, EBITDA 2022 года не на 6 или 7, а на более высокий (западный) мультипликатор в расчете на то, что через 5 лет наш климат улучшится, в результате получаете прогноз стоимости вашего бизнеса. Делите его на 1.4 в пятой степени, тем самым моделируя желаемый для инвестора рост стоимости бизнеса на 40% в течение 5 лет. И отнимаете сумму тех инвестиций, которые вы просите. Получаете pre-money ("до денег") оценку вашей компании, которая подойдет инвестору, если, конечно, он поверит в вашу модель и бурный рост. Интересно будет сравнить эту оценку с описанной ранее (6*EBITDA - Долг).

Как можно видеть из первых 6 постов на тему привлечения инвестора, все довольно просто, нужно только найти нужного человека на этот проект.

Продолжим разговор через неделю.

 

Инвестиционные консультанты часто просят невозвратный аванс (ритейнер) на "упаковку" вашего бизнеса, предлагая, в частности, услуги по разработке различных документов для инвесторов. Так что же такое "упаковка", и какие документы стоит готовить?

Начинать надо с краткой (в несколько слайдов) презентации для инвестора (т.н. тизера). Без тизера никак, это стартовый рассылочный материал. Изготовить его можно самим за неделю, включив в него информацию о компании, укрупненную финансовую отчетность за последние 3 года и нафантазировав финансовый прогноз на 5 лет вперед.  Проблема только в том, что если потенциальный инвестор не готов сразу выкинуть тизер в корзину, он попросит детальную финансовую модель и/или пришлет подробный перечень вопросов по бизнесу. И тогда, как правило, компания берет паузу на годик, потому что ничего в готовом виде нет.

Проблема финансистов в компаниях среднего и часто даже крупного бизнеса в том, что они не умеют делать финансовые модели (имеется в виду 3 бюджета - бюджет движения денежных средств косвенным методом, бюджет доходов и расходов, бюджет по балансовому листу). 

А что насчет бизнес-плана (в контексте привлечения инвесторов чаще употребялют термин "информационный меморандум"), нужен ли он?  С одной стороны, даже если у вас есть меморандум, инвестор всегда задаст дополнительные вопросы, ему всегда нужно больше информации. С другой стороны, процесс подготовки меморандума важнее, чем результат.  Это своего рода инструмент вашей самоорганизации, а структура меморандума (она не является жестко стандартизированной, и ее варианты легко найти в интернете) служит чек-листом, позволяющим оценить степень вашего незнания собственного бизнеса. Именно в процессе разработки меморандума может выясниться, например, что

  • финансисты и бухгалтера не знают, что такое EBITDA,
  • юридическая структура вашей группы компаний излишне сложна, налоговые практики чересчур агрессивны, а управленческая прибыль не может быть потдтверждена аудиторами,
  • стратегия компании отсутствует, и нет понимания, в чем состоит привлекательность вашего бизнеса для инвесторов по сравнению с другими игроками на рынке,
  • и т.п.

Восполнение всех этих пробелов и называется упаковкой вашего бизнеса Сделаете вы это самостоятельно или наймете консультантов - вам решать. На выходе у вас будет финансовая модель и набор готовых материалов с описанием бизнес-модели, стратегии, рынка, рисков, команды и т.д. Если кому-то из собственников или топ-менеджеров придет в голову заняться этим заранее, то вы сэкономите, как минимум, год в части привлечения инвестора.

Может ли состоятельный индивидуал ("хайнет"), а не инвестиционный фонд и не более крупная компания из вашей отрасли, проинвестировать или выкупить вашу компанию? Часто так и происходит. Но каков алгоритм поиска хайнета, который заинтересуется вашим бизнесом?

Необходимо системно устанавливать рабочие контакты с менеджерами финансовых организаций, которые управляют активами (деньгами) хайнетов. Общая проблема в  общении с этими людьми в том, что у них и так все неплохо - они держат богатую клиентуру, и напрягать свои отношения с клиентами, предлагая сомнительную возможность инвестировать в неизвестную компанию, им, как правило, не очень хочется. С другой стороны, к ним все равно обращаются, это мировой тренд в области привлечения прямых инвестиций. Итак, к таким организациям относятся:

  1. Private banking департаменты крупных банков. Здесь проблема в том, что зачастую они сознательно предлагают своим клиентам  финансовые продукты только своего банка. Тем не менее, если установить хорошие человеческие отношения с менеджерами этих департаментов, они могут продвигать ваше предложение в частном порядке.
  2. Т.н.семейные офисы, как single family (управляющие активами одной семьи), так и multi-family. Этих вообще сложно найти. Например, SFO нет необходимости как-то специально юридически выделяться, их сотрудники часто оформлены в одной из компаний бенефициара. Что касается MFO, то, например, в одной из солидных глобальных баз семейных офисов предлагается информация всего про 7 российских организаций. Но MFO хотя бы заинтересованы в том, чтобы о себе заявлять и себя продвигать. Тем не менее, попробуйте погуглить.
  3. Разного рода управляющие и инвестиционные компании, которые вкладывают деньги своих клиентов в разнообразные финансовые инструменты - акции, облигации и т.п. Их как раз много на рынке, но их менеджеры также не привыкли предлагать своим клиентам что-то отличное от своего стандартного набора.

Юридические и стратегические консультанты осведомлены о состоянии финансов своих клиентов только опосредованно, поэтому я бы на них время не тратил, только по случаю.

Как, помимо поиска в  Интернете, можно выходить на всех выше перечисленных держателей состоятельной клиентуры?

Например, внимательно изучите информацию на сайте http://pbwm.ru (Private Banking & Wealth Management), там подробные списки игроков этой отрасли.

Посещайте конференции типа "Управление частным капиталом и Private Banking: Россия и СНГ" Института Адама Смита (участие стоит в районе 100 000 руб.) или Wealth Pro от Bosco Conference (участие бесплатно).

Просто посещайте этих ребят под любыми предлогами.

Если вы одновременно представляете для них интерес или как хайнет, или как представитель хайнета, их отношение будет более заинтересованное.

В итоге полагаю, что при упорной систематической работе на поиск инвестора среди хайнетов  вы потратите годы, в то время как инвестора из отрасли найдете в среднем за полгода. Тем не менее, удачи вам в ваших поисках!. .

.